La pérdida de reservas es el dato económico “del momento”. El déficit de la cuenta Servicios, del balance de pagos argentino, ya supera en 9% a la pérdida de reservas del Banco Central. La aceleración de la caída de la reservas y de la inflación son consecuencia del aumento de las inconsistencias y de los problemas macroeconómicos. Y ya es inevitable: la Administración Cristina se apresta a tomar medidas, luego del domingo 27/10, para mitigar la pérdida de reservas. Pero esas potenciales medidas no serán sustentables en el largo plazo.
Según el último dato oficial correspondiente al 20/09/2013, las reservas del BCRA ascienden justo a US$35.000 millones, lo cual implica una caída de US$8.290 millones (-19.1%) con respecto a inicios de año (US$43.290 millones). En los primeros 20 días de septiembre se perdieron –US$1.678 millones de reservas (principalmente por pago de BODEN).
Sin embargo, cuando se conozca el cierre oficial de fin de mes, el stock de reservas será menor, transformando al 9no. mes de este año en el peor mes en materia de caída reservas desde enero 2006, cuando se canceló –precisamente con reservas- la deuda con el FMI. Es más, en septiembre de 2013 el BCRA habría perdido inclusive más reservas que en octubre’11, justo antes del establecimiento del cepo cambiario.
¿Por qué en este modelo hay que pisar la salida de dólares para detener la caída de reservas en el BCRA?
Hay 2 alternativas para actuar sobre las reservas. Se puede reducir la pérdida de reservas estimulando la entrada o“pisando” la salida de dólares. A grandes rasgos, lo óptimo sería estimular la entrada de dólares. Una mayor entrada de dólares brindaría una solución sustentable a los problemas cambiarios actuales que padece nuestra macroeconomía.
¿Por medio de qué canales podrían entrar más dólares? Más inversión extranjera directa (IED), colocación de deuda en los mercados internacionales y/o préstamos de organismos internacionales aumentar las exportaciones. Todas estas alternativas podrían financiar inversión productiva, tecnología, energía, mejores servicios públicos, etc.
Sin embargo, están todas fuera del actual menú de opciones mientras continúe la política oficial de desendeudamiento, el default con el Club de París, el litigio con NML y los problemas estructurales sin resolver. Por el contrario, muy probablemente el próximo gobierno deberá poner esta alternativa entre los principales objetivos.
En el corto plazo, y considerando que la cuenta de Capital está totalmente intervenida y no se puede lograr que entren más dólares a través de ella, al actual Gobierno sólo le queda actuar sobre la cuenta corriente.
Por primera vez en 12 años vuelve haber déficit de cuenta corriente, pasando a ser la principal explicación de la creciente pérdida de reservas internacionales. La cuenta corriente es negativa porque la entrada neta de dólares de la balanza comercial ya no alcanza para compensar el saldo negativo de la cuenta Servicios, Intereses y Utilidades.
La cuenta Utilidades es negativa y ya está intervenida por el cepo, que impide el libre pago de dividendos, utilidades yroyalties.
La cuenta Intereses se encuentra alimentada principalmente por la deuda pública, por lo que su saldo negativo es estructural.
En este marco, en el corto plazo el gobierno sólo tiene 3 opciones para mejorar la cuenta corriente y contener la pérdida de reservas.
> Considerando que el valor de las exportaciones es una variable exógena fuera del alcance del gobierno porque depende fundamentalmente del nivel de cosecha, del precio de la soja y del nivel de actividad en Brasil, “pisar” más las importaciones es el 1er. instrumento que dispone el gobierno para aumentar el saldo positivo de la balanza comercial y revertir el resultado negativo de la cuenta corriente.
> La 2da. opción es “pisar” la salida de dólares por la cuenta servicios; y
> la 3ra., intentar potenciar la entrada de dólares, también por la cuenta Servicios.
Las 3 alternativas tienen diferente fuerza de impacto y timming. Por el lado de las importaciones, profundizar las trabas impactaría negativamente sobre el nivel de actividad, ya que implicaría menos bienes de capital y, sobretodo, menos insumos y bienes intermedios para la industria nacional. De hecho, en 2012 con trabas más férreas, el nivel de actividad económica de la industria y de la economía en general se resintió.
Por el contrario, en 2013 con algo de relajación en las trabas, la industria recuperó algo de dinamismo y el nivel de actividad económica mejoró.
En este sentido, hilando grueso y comparando el superávit comercial de 2013 (US$10.600 millones) con el de 2012 (US$12.700 millones), la tenue relajación de las trabas a las importaciones tendría un costo moderado en términos de superávit comercial (aproximadamente US$ 2.000 millones) y beneficios en términos de nivel de actividad industrial y global.
En este marco, más trabas a las importaciones presentarían una relación costos / beneficios negativa, lo cual haría que el Gobierno no escogiera esta opción como principal instrumento para contener la pérdida de reservas; aunque sí las seguiría utilizando.
Es decir, creemos que en el corto plazo y luego de las elecciones, podría haber un incremento selectivo de las trabas a las importaciones, que se orientaría principalmente hacia la importación de automóviles extra Mercosur y otros bienes suntuarios (autos importados) de consumo final que no están relacionados con sectores productivos domésticos.
En pocas palabras, en el cortísimo plazo habría un incremento selectivo de las trabas que no sería el principal instrumento al cual acudiría el gobierno para intentar revertir el actual ritmo de pérdidas de reservas.
Pensando más a mediano plazo y evaluando los últimos 2 años de mandato del actual gobierno, las trabas seguirán y su fuerza dependerá del volumen de la cosecha y del precio de la soja en el mercado internacional en 2014/2015. A mejor cosecha y más alto precio, mayor probabilidad que se relajen las trabas.
De acuerdo al mercado futuro, en 2014/2015 la soja más baja, lo cual no es positivo para el ingreso de dólares y juega en contra de una relajación de las trabas. En este sentido, habrá que esperar que el clima (la suerte) juegue a favor y aumenten las toneladas producidas, de manera que los mayores volúmenes producidos puedan compensar los menores precios. Caso contrario, sin aumento de cosecha y con menores precios, cabría esperarse menor entrada de dólares y por ende más trabas y menor nivel de actividad.
¿Por qué el enfoque podría estar sobre el Turismo, Viajes y Pasajes?
Volviendo al cortísimo plazo, el gobierno tiene más dólares para “ganar” en la cuenta Servicios que en la cuenta comercial, por ende pensamos que las potenciales nuevas medidas para detener la pérdida de reservas se centrarán en la cuenta Servicios de la cuenta corriente de la balanza de pagos.
En la cuenta Servicios hay cobros (ingresos) y pagos (salida) de dólares. Entre 2002 y 2012 la cuenta Servicios fue estructuralmente equilibrada es decir, entraban aproximadamente la misma cantidad de dólares que salían. De hecho, en promedio arrojó un resultado positivo promedio de tan sólo US$194 millones entre 2002 y 2010.
Sin embargo, a partir de 2010 el resultado de la cuenta Servicios se hizo crecientemente negativa, aumentando el déficit sucesivamente de -US$1.090 millones (2011) a -US$3.810 millones (2012) y -US$9.046 millones (2013).
La proyección 2013 de déficit (US$9.046) de la cuenta Servicios supera en 9.1% a la pérdida de reservas (US$8.290 millones) en lo que va de 2013. Claramente, si se procura mitigar la pérdida de reservas, hay que actuar sobre la cuenta Servicios del balance cambiario.
En 2013 el déficit de la cuenta Servicios crecería US$5.236 millones, lo cual estaría explicado en un 75% (US$3.903 millones) por un aumento de los pagos (salidas) y tan sólo en un 25% (US$1.333 millones) por una merma en los cobros (entrada).
Sin embargo, el aumento del déficit de la cuenta Servicios se explica más por un aumento de la salida que por una caída de la entrada de dólares. En este marco, si bien se podría intentar mejorar el resultado negativo de la cuenta Servicios tanto por el lado de los cobros como por el lado de los pagos, lo más probable sería que se tomaran medidas más orientadas a reducir la cantidad de dólares que salen, que disposiciones orientadas a logar que ingresen más divisas.
El gobierno necesita revertir la actual tendencia de caída de las reservas lo más rápido posible, por consiguiente lo más probable es que actúe más sobre la salida que sobre la entrada, porque las medidas tendientes a cortar la salida de dólares tienen efectos más rápido.
De acuerdo a la anualización de los datos del 1er. semestre de este año, la salida de dólares por la cuenta Servicios aumentaría US$3.903 millones, pasando de US$13.869 millones (2012) a US$17.772 (2013). El 90% del incremento (US$3.903 millones) se da por Turismo, Viajes y Pasajes (US$3.524millones).
La salida de dólares por Turismo, Viajes y Pasajes se triplicó en los últimos 3 años, pasando de US$3.381 millones (2010) a US$10.845 millones (2013). Paralelamente, en el mismo período el peso relativo de los dólares que salen por Turismo, Viajes y Pasajes en relación al total de dólares que sale por la cuenta Servicios se duplicó, pasando de 33% (2010) a 61% (2013).
A su vez, la mayor cantidad de Turismo, Viajes y Pasajes de argentinos al exterior (US$3.534 millones) explica el 67.5% del incremento del resultado negativo (US$5.236 millones) de la cuenta Servicios, que pasaría de un déficit de -US$3.810 millones (2012) a -US$9.046 millones (2013). En este escenario, creemos muy probable que el gobierno intente acotar la salida de dólares por Turismo, Viajes y Pasajes para disminuir el ritmo al cual el BCRA está perdiendo reservas.
Las potenciales medidas para detener la pérdida de Reservas del BCRA
El gobierno puede actuar intentando acotar la salida de dólares por Turismo, Viajes y Pasajes por “precio” o por“cantidades”. Vía precio sería encareciendo los gastos de los argentinos en el exterior, lo cual podría ser instrumentado subiendo la alícuota del recargo en compras con tarjeta en el exterior o depreciando el tipo de cambio.
El recargo fue instrumentado con una alícuota inicial del 15% (31/8/2012) que luego fue incrementada al 20% (18/3/2013). Dicho instrumento fiscal no fue exitoso para detener los pagos en el exterior por Turismo, Viajes y Pasajes. El ritmo de depreciación del tipo de cambio se ha acelerado durante los últimos meses y tampoco sirvió para detener la salida de dólares por Turismo, Viajes y Pasajes.
En este escenario, creemos que existe la probabilidad que, en el corto plazo, se tomen medidas diferentes a las que se han venido tomando para intentar contener la salida de dólares por Turismo, Viajes y Pasajes y así procurar contrarrestar la pérdida de reservas.
Dentro de las medidas por “precio”, creemos posible que el gobierno desdoble oficialmente el tipo de cambio, estableciendo un nuevo dólar oficial para Turismo, Viajes y Pasajes.
La 1ra. “ventaja” que tendría esta medida por sobre un aumento de la alícuota del 20% en el recargo, sería que esta medida no sólo apuntaría no sólo a disminuir la salida de dólares (principal problema) sino a intentar apuntalar la entrada de divisas (menor problema), que se redujo en los últimos tiempos. Un tipo de cambio turístico más elevado encarece los gastos de los argentinos en el exterior y abarata nuestros bienes y servicios para los extranjeros.
La 2da. y más importante “ventaja” sería que esta medida incrementaría el resultado cuasi fiscal del BCRA, lo cual permitiría transferir más recursos al Tesoro para financiar gasto corriente y hacer política fiscal expansiva tendiente a incentivar la demanda agregada y el nivel de actividad, lo cual es siempre visto con ojos positivos por el gobierno.
Pensando en las medidas por “cantidades”, no hay que descartar por completo la posibilidad que se adopte un cupo de compras en las tarjetas como una medida novedosa tendiente a “pisar” la salida de dólares por compras de Turismo, Viajes y Pasajes en el exterior. ¿Cómo funcionaría? El BCRA regularía un límite máximo anual o mensual de gasto por tarjeta en el
exterior.
En este marco y según nuestro análisis, estas potenciales medidas sólo serían efectivas para reducir la salida de dólares en el muy corto plazo. Pero en el mediano plazo, la velocidad al cual se pierden reservas volvería incrementarse. La pérdida de reservas es consecuencia de las políticas fiscal y monetaria excesivamente expansivas que aceleran la inflación, aprecian el tipo de cambio y encarecen los bienes y servicios domésticos en relación a los precios en el exterior.
Teniendo en cuenta el estado actual de nuestra macroeconomía, los problemas y la brecha cambiaria, así como las expectativas del público, de no mediar cambios en la política fiscal, monetaria y de desendeudamiento, el desdoblamiento cambiario se traduciría en más inflación, más brecha y mayor dólar paralelo. Los bienes y servicios nacionales volverían a encarecerse en relación a los extranjeros y la salida de dólares por Turismo, viajes y pasajes volvería a ganar fuerza en el mediano plazo.
Paralelamente, si se tomara una decisión por cantidad y se estableciera cupos en las tarjetas, sólo se lograría “pisar”la salida de dólares por Turismo, Viajes y Pasajes en el corto plazo. El BCRA controlaría el cupo por tarjeta, pero los agentes económicos intentarían neutralizar dicha medida “sacando” más tarjetas.
En el mediano plazo la cantidad de tarjetas per cápita aumentaría y los cupos terminarían siendo ineficientes para pisar las compras de argentinos en el exterior, con lo cual la salida de dólares por Turismo, Viajes y Pasajes volvería a ganar dinamismo.
En definitiva, para detener la pérdida de reservas y volver a acumular dólares en el BCRA hay que cambiar las políticas macroeconómicas de fondo. Con más de lo mismo sólo se va a lograr, en el mejor de los casos, un resultado positivo en el muy corto plazo. En el mediano plazo, la caída de reservas se volverá a acelerar.
La teoría económica es clara en este sentido. Una política inconsistente no sólo no alcanza sus objetivos, sino que cada vez está más lejos de lograrlos. A su vez, la inconsistencia de las políticas se relaciona con la falta de credibilidad en las mismas. Si la gente no cree que una política pueda alcanzar sus objetivos, dicha política terminará no alcanzando sus objetivos.
Hace rato que este es uno de los problemas que tenemos en Argentina.
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